1.货币政策既要又要？防范资产价格泡沫与去杠杆基调下，货币政策需要保持偏紧态度，加大货币市场波动，提高流动性溢价以打击金融套利。但一旦导致恐慌时，央行又开始扮演救急的角色。在此过程中，金融机构会博弈央行的底线，主动收缩的可能性微乎其微，真正的去杠杆还远没有开始。 2.金融加杠杆的几个层次。以债券为例，金融加杠杆涉及到银行主动扩张理财、金融机构买债并在回购市场加杠杆、资金流入实体，实体杠杆率回升等三个层面。过去几个月，尽管金融去杠杆的概念深入人心，但银行通过同业业务扩表的模式仍在继续，而且宏观的杠杆率也处在上升进程，所谓的去杠杆，目前来看还只是体现在回购市场杠杆下降的层面。这解释了过去一段时间债市的表现。 3.实体下滑，货币放松，利率下降和金融扩张的模式还能维持多久？如果从人口、债务、资本回报等角度去观察经济的中长期前景，市场的预期是非常一致的，即经济下行的压力是很大的。对于债券投资者来说，“经济下行→货币政策放松→债市走牛→金融加杠杆持续”的模式似乎可以再玩下去。但需要注意的是，2009年以后，刺激对于经济提振的效果是很差的。而在潜在增速下行背景下，稳增长政策导致资产价格泡沫和实体层面的通胀压力可能会越来越大，从而导致“经济下行→刺激→泡沫和通胀→紧缩→经济下行”这个循环的脆弱性越来越大，对应的就是金融体系的不稳定性在加剧。 换句话说，经济的结构性问题，不应该交给货币等总量政策，而应该通过结构性改革来化解。 4.结构性问题比周期严重，金融的风险要大于实体。经过过去几年的供给出清，实体至少在流量层面是比较健康的，压力最大的是债务的急剧扩张，这对应了金融的膨胀。未来几年，包括今年，相比实体企业，金融的风险可能更大。对投资者来说，未来一段时间，风控和流动性管理可能和赚钱是同样重要的。 5.在方向上，我们当下仍然对长久期的资产保持谨慎，尤其是信用债。长期利率债价格的波动风险远没有消除，目前只有交易性的机会，还没有趋势性的价值。而当下的信用利差仍然偏低，在去杠杆的周期下，信用风险溢价目前上升的仍然不够，建议投资者管理好流动性，控制杠杆和信用的仓位。
报告正文
央行于上周三，通过TLF，即临时流动性便利，也是市场俗称的“甜辣粉”，注入流动性，以缓解银行间市场流动性的燃眉之急。在去杠杆和抑制资产价格泡沫的大基调下，尽管央行并不想给市场宽松的预期，即资金会在28天后被回笼，但市场应该普遍已经认识到，央妈并不想让金融机构的流动性处于过度紧张的状态，以避免金融市场出现较大的动荡。换句话说，妈还是妈，只不过是更多的出现在金融机构面临危难的时刻。
实质上，自去年12月份以来，央行已经不止一次，扮演过“救急不救穷”的角色，比如12月20前后通过X-REPO给非银金融机构，缓解金融体系的去杠杆压力。
当然，央行也无意维持货币市场流动性的宽松，表现为一旦资金面改善时，立即在公开市场上净回笼，这样的结果就是货币市场流动性的波动可能会增加，流动性溢价维持较高水平，金融机构加杠杆的动力会有所下降，这无疑有助于政策目标的实现。
但不利的地方在于，金融机构已经学会去博弈央行的底线，即央行并不想让金融机构出大的问题，在这样的背景下，金融机构会主动收缩吗？可能很难。从这个角度来说，要通过货币政策，真正达到抑制金融扩张和去杠杆的目的，看起来是不太现实的。
关于这一点，我们在16年的9月20日曾经写过一个报告，叫《浅谈金融加杠杆（债券）的几个层次》，当时的报告，出于问题阐述的方便，将金融加杠杆（主要针对债券市场），粗略的分成三个层次，一个是银行主动发行理财扩张资产负债表，第二个是将理财资金委外出去，委外机构买债并在回购市场上加杠杆，第三个，买债的资金最终流入实体，对应的是实体经济的融资需求，即金融加杠杆与实体加杠杆是对应的。
过去一两个月，金融去杠杆的概念深入人心，但严格意义上来说，去杠杆可能还只是停留在回购市场融资层面的去杠杆上，而银行主动扩张理财的步伐并没有停止，这一点从存单市场的净融资规模仍在上升大致可以得到印证。在实体层面，市场的下跌，使得企业开始减少债券市场的融资，某种程度上可以说推动了实体去杠杆的进程，但如果看社融和m2的增速，可以看出实体的融资需求并没有出现明显的回落，从这个角度来说，宏观杠杆率上升的进程也没有出现减缓的迹象。
结合市场运行的特征，正是因为银行扩张同业存单—同业理财的模式还在持续，信用债的配置需求较强，这是信用利差保持在较低水平的重要条件。另一方面，在基本面保持平稳的态度下，货币政策中性偏紧的态度，使得长端利率债上下的空间，在一定程度上都被约束住，比如10年国开债就在3.7的中枢上下波动。
不过换个角度来看，“经济下行→货币政策放松→债市走牛→金融加杠杆持续”，这个模式，能够持续多久，多少是令人担忧的。因为这个模式持续，相当于经济下行，货币政策放松，利率下降这个游戏可以不断持续下去。但实质上，2016年的情况表明，这个模式面临的约束正越来越多。
的确，如果看经济的中长期前景，很难说有多少非常值得看好的地方，毕竟债务高企、资本回报率偏低、人口红利消退这些因素都让经济的中长期前景很难乐观起来。而回到现实，正因为经济的效率低下，经济的潜在增长率偏低，所有的稳增长措施最终才会转化为债务，而这恰恰导致了金融体系的膨胀。
而且我们可以看到，从2009年以来，刺激政策对总需求的提振效果是越来越差的，而企业在经济向下的过程中，也在不断的调整供给，流通环节的库存水平越来越低，这使得价格水平对需求的敏感程度显著回升，因此我们看到2016年，来自企业层面的通胀压力相比过去几年有明显的上升，而房地产的逻辑也与此类似，在一二线城市，房地产的库存水平极低，一旦货币政策放松，价格就出现了疯狂的上涨。
换句话说，结构性改革的滞后和对周期性增长的重视，直接的后果是资产价格泡沫和实体层面的通胀压力可能会越来越大，从而导致“经济下行→刺激→泡沫和通胀→紧缩→经济下行”这个循环的脆弱性越来越大，对应的就是金融体系的不稳定性越来越强。
因此，我们认为经济的结构性问题仍然非常严重，债务扩张和金融膨胀是一个问题的两面，要从根本上解决问题，最终只能依靠效率的提升，而不是货币政策的放松，否则金融体系的脆弱性会越来越强，这对我们金融行业而言，似乎并不是什么好消息。
2016年12月份的债灾，一个月就把长达1年半的债券牛市的涨幅全部跌完，恰恰是脆弱性释放最好的例子，而当下，我们还在期盼通过实体下滑来挽救金融，实质上，金融的利润，最终是来自于实体，实体回升，债市可能会走熊，但最终有效融资需求的回升，才能带来金融机构规模的健康增长，真正扩大金融行业的生存空间。
回到刚公布的四季度经济数据，从投资来看，无论是房地产还是制造业，仍然处在企稳回升的通道中，而从库存周期来看，目前企业补库存的过程看起来尚未结束，这意味着至少未来1-2个季度，来自企业层面的，导致经济超预期下行的可能性并不大。除非实体的融资条件出现了非常明显的紧缩，而这恰恰要以货币政策的收紧和金融资产的下跌作为必要条件。从海外市场来看，美债利率近期又开始趋于回升，目前已经在2.5%附近，而美元指数的走势则相对疲软，反映全球的经济并不算差，而未来物价方面的走势，也许仍然是值得关注的。
总结上面的分析，我们认为，未来几年，包括2017年，主要的风险是金融，而不是实体。过去几年，由于潜在增速下行但政府对增长有较强诉求，而结构性改革停滞，使得金融的回报远超实体，但未来的方向可能在扭转，金融扩张面临的不确定性会越来越多，对投资者而言，也许未来风险管理和赚钱，会被放在同等重要的位置。
策略上，在方向上，我们当下仍然对长久期的资产保持谨慎，尤其是信用债，而长期利率债目前只有交易性的价值，没有趋势性的机会。而且当下的信用利差仍然偏低，在去杠杆的周期下，信用风险溢价目前上升的仍然不够，建议投资者管理好流动性，控制杠杆和信用的仓位。
